一、醫藥行業發展情況 ......................................................................................................................................................... 5 （一）醫藥行業領跑 A 股市場 ................................................................... 5 （二）醫藥行業內部分化加劇 .................................................................... 5 二、醫藥主題基金發展情況分析 .......................................................................................................................................... 7 （一）醫藥主題基金篩選標準 .................................................................... 7 （二）醫藥主題基金規模變化情況分析 ............................................................ 7 （三）不同類型醫藥主題基金數量及規模變化情況分析 .............................................. 8 （四）各類型下醫藥主題基金業績表現情況分析 .................................................... 9 三、主動管理型醫藥主題基金內部情況對比分析 ............................................................................................................ 10 （一）主動管理型醫藥主題基金表現大幅超越醫藥行業指數表現 ..................................... 11 （二）以基金經理為樣本進行分析 ............................................................... 11 （三）主動管理型醫藥主題基金持倉分析 ......................................................... 12 1. 持倉集中度情況分析 ....................................................................... 12 2. 績優基金與所有基金持倉情況對比分析 ....................................................... 13 四、醫藥主題基金個基分析 ............................................................................................................................................... 14 （一）融通健康產業 A ................................................................................................................................................... 14 1. 業績分析 ................................................................................. 15 2. 風格分析 ................................................................................. 15 3. Alpha 來源分析 ........................................................................... 16 （二）招商醫藥健康產業 ....................................................................... 16 1. 業績分析 ................................................................................. 17 2. 風格分析 ................................................................................. 17 3. Alpha 來源分析 ........................................................................... 18 五、總結 .............................................................................................................................................................................. 18 六、風險提示 ....................................................................................................................................................................... 19 目 錄

　圖表 1 全市場各行業走勢 1 （2017/01/03-2020/06/23）

　................................................ 5 圖表 2 全市場各行業分年度收益統計（2017/01/03-2020/06/23）

　....................................... 5 圖表 3 醫藥行業內部細分板塊走勢（2017/01/03-2020/06/23）

　......................................... 6 圖表 4 醫藥行業內部細分板塊分年度收益統計 2 （2017/01/03-2020/06/23）

　.............................. 6 圖表 5 醫藥行業個股相對醫藥指數年度收益分布 3 （2018/01/01-2020/06/23）

　............................ 7 圖表 6 醫藥行業收益分歧度（2017/02/06-2020/06/23）

　............................................... 7 圖表 7 基金規模走勢（2018/03/31-2020/03/31）

　..................................................... 8 圖表 8 基金規模環比增速（2018/03/31-2020/03/31）

　................................................. 8 圖表 9 醫藥基金細分類型數量分布（2020/03/31）

　.................................................... 8 圖表 10 醫藥基金細分類型規模分布（2020/03/31）

　................................................... 8 圖表 11 醫藥基金細分類型規模變化情況（2018/03/31-2020/03/31）

　.................................... 9 圖表 12 醫藥基金細分類型規模分布（2018/03/31-2020/03/31）

　........................................ 9 圖表 13 各年度各類型醫藥主題基金排名分位點情況 .................................................. 10 圖表 14 醫藥行業內部細分板塊分年度收益統計 ...................................................... 10 圖表 15 主動管理型醫藥主題基金綜合凈值與醫藥指數凈值走勢情況（2017/01/03-2020/06/30）

　........... 11 圖表 16 主動管理型醫藥主題基金與醫藥指數月度超額情況（2017/01-2020/06）

　......................... 11 圖表 17 主動管理型醫藥主題基金綜合凈值與醫藥指數凈值分年度收益統計 2 （2017/01/03-2020/06/30）

　.... 11 圖表 18 基金經理任職超過 2 年的主動管理型醫藥主題基金樣本情況 .................................... 11 圖表 19 主動管理型醫藥主題基金權益倉位 .......................................................... 13 圖表 20 主動管理型醫藥主題基金龍頭個股占比 ...................................................... 13 圖表 21 主動管理型醫藥主題基金權益倉位 .......................................................... 13 圖表 22 主動管理型醫藥主題基金龍頭個股占比 ...................................................... 13 圖表 23 主動管理型醫藥主題基金重倉股平均市值（單位：億元）

　...................................... 14 圖表 24 主動管理型醫藥主題基金重倉股平均 P/E ..................................................... 14 圖表 25 主動管理型醫藥主題基金前 5 大重倉集中度 .................................................. 14 圖表 26 主動管理型醫藥主題基金重倉股換手率 ...................................................... 14 圖表 27 融通健康產業 A 歷史業績情況 .............................................................. 15 圖表 28 融通健康產業 A 月度超額情況 .............................................................. 15 圖表 29 基于 RBSA 的基金經理風格畫像 ............................................................. 16 圖表 30 融通健康產業 A 風格畫像 .................................................................. 16 圖表 31 融通健康產業 A 擇股 Alpha ................................................................ 16 圖表 32 融通健康產業 A 風格 Alpha ................................................................ 16 圖表目錄

　 圖表 33 招商醫藥健康產業歷史業績情況 ............................................................ 17 圖表 34 招商醫藥健康產業月度超額情況 ............................................................ 17 圖表 35 基于 RBSA 的基金經理風格畫像 ............................................................. 18 圖表 36 招商醫藥健康產業風格畫像 ................................................................ 18 圖表 37 招商醫藥健康產業擇股 Alpha .............................................................. 18 圖表 38 招商醫藥健康產業風格 Alpha .............................................................. 18

　一、醫藥行業發展情況 近幾年來醫藥板塊持續受到市場的重點關注，雖然整體波動較大，但是 18 年以來持續領跑市場其他行業。觀察醫藥行業內部細分領域可以發現，行業內部各板塊近兩年來分化持續加劇，19 年來更為明顯。

　（一）醫藥行業領跑 A 股市場 回顧過去 3 年來市場各行業情況來看，消費行業一支獨秀領跑市場多個指數，但醫藥板塊近些年也逐步發酵， 18 年以來持續領跑，2020 年更是受疫情影響加速爆發，截止至 2020 年 6 月 23 日，2020 年度中證醫藥指數漲幅已經達到 38.11%。

　圖表

　1 全市場各行業走勢 1 （2017/01/03-2020/06/23）

　資料來源：

　Wind，

　 圖表

　2 全市場各行業分年度收益統計 1 （2017/01/03-2020/06/23）

　 2020.06.23 資料來源：

　Wind ，

　（二）醫藥行業內部分化加劇 這里統計了中信醫藥行業三級分類中，各版塊表現情況。但從醫藥行業內部細分板塊走勢可以發現，醫藥板塊內部在 2019 年逐步拉大差距，經歷過 2018 年估值的大幅下跌，2019 年收益表現領先的為醫療服務板塊，化學制劑、

　1 這里使用中證全指一級行業分類 年度 能源 材料 工業 可選 消費 醫藥 金融 信息 電信 公用 2017 0.10% 5.09%

　-8.59% -0.60% 28.23% 4.48% 13.25% -2.78% 6.72%

　-8.87% 2018 -29.16% -35.57% -33.85% -35.05% -21.82% -26.40% -21.62% -35.22% -33.98% -17.40% 2019 8.11% 23.27% 17.27% 23.81% 59.38% 34.31% 31.07% 56.53% 33.84% 4.61% 截止至

　 -20.50% -1.21% 3.74%

　2.89% 20.86% 38.11% -11.62% 18.94% 5.81%

　-9.74%

　 原料藥和醫療器械細分行業緊隨其后；中藥板塊及醫藥流通板塊表現較弱，與其余板塊漲跌幅差距較大。2020 年以來，之前領跑的細分醫藥板塊持續領先，其中醫療器械板塊表現最為突出，年初至今已累計漲幅達 65.84%，而中藥板塊中中藥飲片細分領域則持續出現下跌，板塊間收益差距依舊較大。

　圖表 3 醫藥行業內部細分板塊走勢 2 （2017/01/03-2020/06/23）

　資料來源：

　Wind，

　 圖表

　4 醫藥行業內部細分板塊分年度收益統計 2 （2017/01/03-2020/06/23）

　 2020.06.23 資料來源：

　Wind ，

　這里進一步統計了中信一級醫藥行業內個股的表現情況，其中圖 5 展示了各年度醫藥行業個股相對中信一級醫 藥行業指數收益分布情況。可以看出 2018 年，行業內個股相對指數基本呈現一個較為均衡的分布情況，大部分個股與指數的收益差分布較為集中在-20%至 10%之間，雖然在分布右側出現長尾效果，但是表現極優的股票數量較少。但是對比 2019 年和 2020 年可以發現，近兩年來，醫藥行業分化程度逐漸加強，2019 年和 2020 年的分布左移且右側長尾效應更強，有更多的個股表現突出，而大部分的個股則跑不贏指數，指數的權重股帶領指數上漲。

　圖 6 中我們進一步計算醫藥行業內部個股收益分歧度的情況，可以較為明顯的觀察到，2019 年 2 月至 5 月、2020 年至今，這兩段區間內醫藥行業內部個股分化較大，2020 年整體來看，醫藥行業分歧度遠超 2017 年的情況。

　 2 這里使用中信 3 級行業分類 年度 化學原料藥 化學制劑 中藥飲片 中成藥 生物醫藥Ⅲ 醫藥流通 醫療器械 醫療服務 2017

　4.44% 19.79% 26.34% -6.70% 1.43% 0.11% -11.36% 19.94% 2018

　-29.52% -26.84% -56.17% -26.01% -18.92% -30.52% -21.36% -25.60% 2019

　50.73% 55.75% -51.00% 11.38% 48.78% 14.38% 47.25% 60.94% 截止至

　 46.70% 31.63% -19.00% 11.29% 65.84% 20.48% 64.68% 37.93%

　 圖表

　5 醫藥行業個股相對醫藥指數年度收益分布 3

　（2018/01/01-2020/06/23）

　圖表

　6 醫藥行業收益分歧度 3 （2017/02/06-2020/06/23）

　資料來源：

　Wind ，

　資料來源：

　Wind，

　 二、醫藥主題基金發展情況分析 隨著醫藥板塊關注度的不斷提升，醫藥主題基金整體規模快速增加，統計樣本中主動管理型基金占比約為 63%， 但主動管理型基金最新的管理規模占據整體樣本規模的 80%左右。2019 年，隨著醫藥行業內部分化逐漸加大，醫藥主題基金表現出較大的分化，排名分布區間跨度加大。隨著基金經理抱團情況逐漸加劇，疊加 2020 年受疫情影響醫藥行業表現居前，2020 年醫藥主題基金與各自類型基金相比排名分位點非常靠前，主動管理型基金排名分位點幾乎都位于前 10%分位點，且基金內部分化情況有所緩解。

　（一）醫藥主題基金篩選標準 這里統計全市場股票型基金和混合型基金（去除偏債混合型）的年報和半年報基金全部持倉情況，統計過去 2 年年報及半年報基金全部持倉占中信醫藥一級行業的倉位水平，篩選醫藥行業占比持續超過 50%的基金，認為這些基金為醫藥主題基金，之后的統計數據以這些基金為樣本。

　（二）醫藥主題基金規模變化情況分析 觀察篩選出的醫藥主題基金樣本的規模變化情況可以發現，近兩年內，醫藥主題基金規模走勢跟隨醫藥行業指數變化，在 2018 年末統計樣本的整體規模降至 457 億左右，2018 年持續下降，而股票型和偏股混合型基金則在 2018 年末出現了回升，醫藥主題基金整體規模的回升略有滯后。2019 年規模的變化情況與股票型和偏股混合型基金規模增速較為一致，2020 年一季度出現了分化，主要由于一季度受疫情影響整體股票市場迅速回落，而醫藥行業指數及個股卻持續上行，賺錢效應較為持續，所以一季度醫藥主題基金規模持續上升。

　 3 這里計算中信一級醫藥指數內部個股收益分布及分歧度情況

　 圖表

　7 基金規模走勢（2018/03/31-2020/03/31）

　圖表

　8 基金規模環比增速（2018/03/31-2020/03/31）

　 資料來源：

　Wind ，

　資料來源：

　Wind，

　（三）不同類型醫藥主題基金數量及規模變化情況分析 這里細致分析下篩選出符合標準的醫藥主題基金的類型及規模情況，這里將普通股票型、偏股混合型及靈活配置型基金合并歸類至主動管理型基金，將被動指數型、增強指數型基金合并歸類至指數型基金。其中主動管理型基金共篩選出 39 支，指數型基金 23 支，主動管理型基金在樣本中占比約為 63%，但主動管理型基金最新的管理規模占據整體樣本規模的 80%左右，且從細分來看，偏股混合基金雖然個數較少，但是所占規模較大，這主要由于基金業績因素影響，后面會針對各類型業績情況進行詳細分析。

　圖表

　9 醫藥基金細分類型數量分布（2020/03/31）

　圖表

　10 醫藥基金細分類型規模分布（2020/03/31）

　 資料來源：

　Wind ，

　資料來源：

　Wind，

　 在 2018 年至 2019 年一季度，從圖表 6 中可以觀察到這段期間內醫藥行業內部的分化程度并不是特別明顯，所 以在這個階段指數型醫藥基金增速持續超越主動管理型基金規模增速，尤其在 2018 年四季度醫藥行業回調期間，醫 藥主題指數型基金的規模并未出現明顯的下降。而在醫藥行業內部分化持續加大的 2019 年和 2020 年，醫藥主題主動管理型基金規模加速上升，增速持續超過指數型基金。期間規模的增加貢獻較大的主要是偏股混合型基金，該類型基金規模在 2019 年快速超越普通股票型和靈活配置型基金，靈活配置型基金在 2019 年期間甚至出現了短暫的規模下降現象。

　 圖表

　11 醫藥基金細分類型規模變化情況 （2018/03/31-2020/03/31）

　圖表

　12 醫藥基金細分類型規模分布 （2018/03/31-2020/03/31）

　資料來源：

　Wind ，

　資料來源：

　Wind，

　（四）各類型下醫藥主題基金業績表現情況分析 這里主要統計了樣本中不同類型基金各個年度中在同類型基金的排名分位點情況，繪制了箱行圖。圖片紅、藍、黑色框中為 2020 年（截止至 2020 年 6 月 23 日）、2019 年、2018 年這 3 個年度基金排名情況，每個框內分別統計了不同類型下樣本中的基金排名分位點，其中每個柱形上沿為該年度該類型下的醫藥主題基金樣本排名分位點的第75%的情況，下沿為第 25%的排名情況，上引線及下引線表示較低名次和較高名次的情況，箱體外的點表示最高及最低的名次。

　2018 年，統計樣本內的普通股票型和偏股混合型醫藥主題基金表現主要分布在其類型下的前 40%分位，而醫藥主題的靈活配置型基金則表現略靠后，大部分分布在 40%至 70%分位點區間內，僅有一支表現較好，排在靈活配置型基金中前 10%分位點，可能部分原因為選出的基金整體維持了較高的權益倉位，而靈活配置型基金中，部分基金權益倉位較低，所以樣本中基金排名較為靠后。

　2019 年，由于醫藥行業內部開始逐步出現分化，普通股票型基金和被動指數型基金內部的醫藥主題基金表現出較大的分化，排名分布區間跨度加大，這個情況在偏股混合型基金中也得到了部分體現，收益排名末位的醫藥主題基金處于該類型的 50%分位點左右，而表現靠前的處于前 5%分位點。

　2020 年，從前面的醫藥細分領域和分歧度指標中都可以看出，醫藥內部表現分化依舊較大，但是觀察圖 13 中 統計樣本的醫藥主題基金表現發現，其排名分位點分化程度較 2019 年有所減弱，其主要原因為 2020 年醫藥行業在A 股所有行業中表現居前，并且在經歷過 2019 年收益分化加劇后，基金經理選股集中度有所提升，抱團現在較為明顯，持倉集中度的情況在后面基金持倉分析中有具體介紹。這兩個因素疊加導致醫藥主題基金與各自類型基金相比排名分位點非常靠前，且差距較小，其中主動管理型基金排名分位點幾乎都位于前 10%分位點。

　 圖表

　13 各年度各類型醫藥主題基金排名分位點情況

　 資料來源：

　Wind，

　 從醫藥主題基金分年度絕對收益統計情況也可以看出，截止至 2020 年 6 月 23 日，雖然本年主動管理的醫藥主題基金內部收益差距依舊較大，整體收益分化依舊較為明顯，但分化情況較 2019 年有所減弱。2020 年醫藥主題主動管理型基金 25%和 75%分位點收益差距為 10%左右，年度收益最大值與最小值的差距為 38.37%，而 2019 年醫藥主題主動管理型基金 25%和 75%分位點收益差距為 17%，年度收益最大值與最小值的差距為 50.55%。2020 年相較于 2019 年無論從分位點的差距，還是最大最小值的差距來講，2020 年醫藥主題主動管理基金的分化都在減弱。

　圖表

　14 醫藥行業內部細分板塊分年度收益統計

　 2019

　 2018 指數型 -30.22% -25.55% -23.87% -20.65% -10.57% 資料來源：

　Wind ， 三、主動管理型醫藥主題基金內部情況對比分析 近年來醫藥主題基金的基金經理主動管理能力凸顯，超額水平在 19 年持續發力，觀察這些基金經理的整體持倉 可以發現，自 2019 年一季度起，醫藥主題基金經理抱團的情況逐步凸顯，無論從抱團個數還是倉位集中度都在 2019 年有所提升。對比績優基金與整體平均的表現來看，績優基金在倉位上體現出調整較快，整體倉位較高，且倉位較為集中換手較高，更為偏好龍頭企業的風格。從持有股票的特點來看，績優基金重倉股票市值略低于平均，但整體 年度 基金分類 最小值 25

　50

　75

　最大值 2020 主動管理型 34.48% 51.07% 56.92% 61.71% 72.85% (截止至 2020.06.23) 指數型 14.40% 36.40% 38.51% 48.94% 63.38%

　主動管理型 36.22% 50.40% 58.53% 67.46% 86.88%

　指數型 5.78%

　31.66% 34.72% 51.46% 60.10%

　主動管理型 -33.56% -19.84% -17.98% -12.70% 3.17%

　 重倉股票市盈率水平略高。

　（一）主動管理型醫藥主題基金表現大幅超越醫藥行業指數表現 由于近兩年醫藥行業內部分化較大，主動管理型醫藥基金表現遠超醫藥指數表現，基金經理主動選股的能力凸顯， 這里將篩選出的主動管理型醫藥主題基金產品凈值以平均的方式進行擬合，編輯主動管理型醫藥主題基金綜合凈值與中信一級醫藥指數進行對比，并計算該綜合凈值月度超越指數的超額情況。

　可以觀察看出，醫藥主題基金在 2017 年超額情況并不明顯，月度超額基本維持在 1%一下。超額情況在 18 年有 所提升，但是超額穩定性并不高。自 2019 年起，主動管理型的醫藥主題基金超額穩定性有所增加，多個月份的月度超額持續在 2%以上，主動管理型醫藥主題基金綜合凈值在這一時期快速攀升。對比年度收益情況也同樣可以印證， 2018 年以來，基金經理主動選股的超額情況逐步凸顯，2020 年僅半年，綜合指數超額就已經達到 17.95%。

　圖表

　15 主動管理型醫藥主題基金綜合凈值與醫藥指數凈值走勢情況（2017/01/03-2020/06/30）

　圖表

　16 主動管理型醫藥主題基金與醫藥指數月度超額情況（2017/01-2020/06）

　 資料來源：

　Wind ，

　資料來源：

　Wind，

　 圖表

　17 主動管理型醫藥主題基金綜合凈值與醫藥指數凈值分年度收益統計 2 （2017/01/03-2020/06/30）

　年度 主動管理型醫藥主題基金綜合凈值 醫藥（中信一級）

　超額 2017 8.61% 3.84% 4.78% 2018 -16.08% -26.62% 10.54% 2019 59.88% 38.21% 21.67% 截止至 2020.06.30 59.49% 41.54% 17.95% 資料來源：

　Wind ，

　（二）以基金經理為樣本進行分析 由于公募基金基金經理變化較快，為了更好的跟蹤基金經理的風格，這里將之前篩選出的主動管理型醫藥主題基金做了進一步的篩選，只保留了當前任職基金經理管理超過 2 年的基金，且如果樣本中出現同一個基金經理管理的 多支產品時，僅保留基金經理管理時間較長的基金進行分析。將樣本進一步篩選后，任職期超過 2 年的基金經理共 有 24 位，接下來分析的樣本保留了這些基金經理任職時間最長的基金，具體樣本如下。

　圖表

　18 基金經理任職超過 2 年的主動管理型醫藥主題基金樣本情況 基金代碼 基金名稱 投資類型 現任基金經理 現任啟任時間 000711.OF 嘉實醫療保健 普通股票型基金 齊海滔 2014-08-13 000831.OF 工銀瑞信醫療保健行業 普通股票型基金 趙蓓,譚冬寒 2014-11-18

　 000960.OF 招商醫藥健康產業 普通股票型基金 李佳存 2015-01-30 000945.OF 華夏醫療健康 A 偏股混合型基金 陳斌 2015-02-02 163001.SZ 長信醫療保健行業 靈活配置型基金 左金保,宋海岸 2015-03-13 519171.OF 浦銀安盛醫療健康 靈活配置型基金 陳蔚豐 2015-05-25 001417.OF 匯添富醫療服務 靈活配置型基金 劉江 2015-06-18 001815.OF 華泰柏瑞激勵動力 A 靈活配置型基金 徐曉杰,沈雪峰 2015-10-28 000523.OF 國投瑞銀醫療保健行業 靈活配置型基金 張佳榮 2015-12-01 001861.OF 富安達健康人生 靈活配置型基金 李守峰,紀青 2015-12-25 001230.OF 鵬華醫藥科技 普通股票型基金 金笑非 2016-06-24 002708.OF 大摩健康產業 偏股混合型基金 王大鵬 2016-06-30 110023.OF 易方達醫療保健 偏股混合型基金 楊楨霄 2016-08-20 000727.OF 融通健康產業 A 靈活配置型基金 萬民遠 2016-08-26 240020.OF 華寶醫藥生物 偏股混合型基金 光磊 2016-09-07 003095.OF 中歐醫療健康 A 偏股混合型基金 葛蘭 2016-09-29 000913.OF 農銀匯理醫療保健主題 普通股票型基金 趙偉 2017-06-20 004683.OF 建信高端醫療 普通股票型基金 潘龍玲 2017-07-18 005237.OF 銀華醫療健康 A 普通股票型基金 馬君 2017-11-09 005303.OF 嘉實醫藥健康 A 普通股票型基金 顏媛 2017-12-04 001558.OF 天弘醫療健康 A 偏股混合型基金 劉盟盟,郭相博 2018-01-18 161616.OF 融通醫療保健行業 A 偏股混合型基金 蔣秀蕾 2018-01-19 050026.OF 博時醫療保健行業 A 偏股混合型基金 葛晨 2018-04-09 000780.OF 鵬華醫療保健 普通股票型基金 郎超 2018-04-12 資料來源：

　Wind ，

　（三）主動管理型醫藥主題基金持倉分析

　1. 持倉集中度情況分析 由于近幾年醫藥行業內分化程度逐步加劇，從基金經理持股集中度層面也可以看出，基金經理持倉趨同性逐步增加，這里我們統計了兩個指標去觀察基金經理的抱團情況。

　下圖表中左邊為各報告期，統計樣本內基金經理前十大重倉所持有的股票重復度，并統計重復次數，選擇重復度排名前三的股票，計算樣本中基金持有這三支股票的占比，藍色折線為持有重復度前三名股票的基金平均占比。觀察柱狀圖可以看出，歷史各期重復度排名第一的股票自18 年起基金持有率就持續較高位，超70%的基金都重倉持有。這個現象自 2019 年一季度起逐步擴散至重復度排名第二的股票，自 2019 年 3 季度起進一步擴散至重復度排名第三的股票。但重復度排名第一和第二的股票在 19 年 3、4 季度開始集中度有所松動。但觀察總體平均情況來看，歷史上重復度排名前三的股票，自 2019 年一季度以來持續有超 70%的主動管理型醫藥主題基金都進行了重倉配置，整體抱團現象較為明顯。

　下圖表中右邊為之前統計的重復度排名前三的股票在基金中的平均倉位情況，藍色折現為前三名股票的平均倉位， 同樣可以較為明顯的看出，醫藥行業內歷史重復度較高的股票，基金持倉倉位占比情況在 19 年一季度開始持續較高。

　但值得注意的是，在 19 年末疫情發酵之前，雖然期間醫藥行業及醫藥龍頭個股持續向上，但主動管理的醫藥主題基 金較為明顯的對這些抱團股票進行了短暫減倉，不過 2020 年一季度抱團股倉位又有所提升。

　 圖表

　19 主動管理型醫藥主題基金權益倉位 圖表

　20 主動管理型醫藥主題基金龍頭個股占比

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　 2. 績優基金與所有基金持倉情況對比分析 下面我們將這 24 支基金的持倉情況的平均水平進行擬合，觀察不同指標下不同時間上的變遷情況。同時為了更 好的對比績優基金的綜合風格及操作情況，我們根據 2018 年、2019 年和 2020 年（截止至 2020 年 6 月 30 日）3 個 年度上述樣本基金收益情況，選出了 5 支持續排名領先的基金組合成績優基金綜合情況，與市場平均醫藥主題基金的各項指標進行對比分析，從持倉情況和風格情況去分析績優基金表現突出的原因。

　首先，從資產配置層面來看，整體樣本中的主動管理醫藥主題基金都保持了較高的倉位水平，在 2018 年市場較為低迷的時刻權益倉位也保持在 83%左右。對比績優基金平均倉位和整體平均倉位來看，績優基金在 2019 年一、二季度加倉較快，19 年下半年和 2020 年整體倉位水平持續高于所有樣本平均水平。

　從重倉股票龍頭企業占比情況來看，績優基金近年來整體更偏好持有各領域龍頭股票，截止至最新的 2020 年一季度報告顯示，選擇的這 5 支排名長期靠前的基金重倉股為行業龍頭的比例達 75%。而且觀察整體變化水平可見， 自 19 年起，主動管理型的醫藥主題基金偏好行業龍頭的趨勢逐步明顯，整體平均水平自 2018 年末的占比約為 45% 提升至 68%左右，基金經理更加偏好龍頭企業。

　圖表

　21

　 主動管理型醫藥主題基金權益倉位 圖表 22 主動管理型醫藥主題基金龍頭個股占比

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　我們進一步統計了主動管理型醫藥主題基金重倉股的風格特征。從市值來看，主動管理型醫藥主題基金重倉股

　 平均市值自 18 年末開始在逐步提高，2020 年一季度持有重倉股票平均市值在 1100 億區間，對比績優基金可以發 現，績優基金的基金經理選擇的股票平均市值始終略低于平均樣本情況。從估值來看，整體重倉的估值水平自 18 年 末開始提升，2020 年一季度整體樣本重倉股平均的估值已經超越 2018 年 6 月，達到 62 倍左右的水平，而績優基 金的估值在 2018 年波動更大，在進 1 年雖然穩步回升，但當前基本與 18 年中持平，對比發現績優基金重倉股估值水平持續高于整體樣本平均。

　圖表

　23 主動管理型醫藥主題基金重倉股平均市值（單位：億元）

　圖表

　24 主動管理型醫藥主題基金重倉股平均 P/E

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　從重倉股集中度上來看，績優基金的集中度持續較高，前五大重倉股倉位基本保持在 40%至 45%之間，這些基金經理整體還是較偏好精選個股重倉持有的風格。但值得注意的是 2020 年一季度績優基金的集中度快速下行，近兩年首次低于整體樣本平均水平，風格有所轉變。從基金換手率來看，績優基金的換手率持續略高于樣本平均水平， 基金經理調整較為靈活。

　圖表

　25 主動管理型醫藥主題基金前 5 大重倉集中度 圖表

　26 主動管理型醫藥主題基金重倉股換手率

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　四、醫藥主題基金個基分析 （一）融通健康產業 A 融通健康產業A 成立于 2014 年 12 月 25 日，基金經理萬民遠自 2016 年 8 月 26 日起任職該基金的基金經理至今， 該基金為靈活配置型基金，截止至 2020 年 3 月 31 日，該基金管理規模為 8.6 億元。

　 1. 業績分析 該基金超額收益穩定性較強，統計期間內的 30 個月份僅有 5 個月出現負超額的情況，且自 2019 年來，僅在 2019 年 8 月跑輸中信醫藥指數，其余時間均實現正超額。自 2018 年起，截止至 2020 年 6 月 30 日，基金年化收益為 50.47%， 累計超越中信醫藥達 83.36%，年化超額為 28.84%，最大回撤 34.2%發生在 2018 年，2018 年整體收益為-16.36%，基金修復回撤速度較快，2019 年 2 季度就修復了 2018 年的回撤。

　圖表

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　 融通健康產業 A 歷史業績情況 圖表 28 融通健康產業 A 月度超額情況

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　 2. 風格分析 我們拿基金經理的歷史業績分位點做應變量，拿風格指數做啞變量回歸，得到基于 RBSA 的基金經理風格畫像， 回歸系數（縱軸）代表在各自風格下的業績分位點分數，T 值（圓球大小）代表回歸系數穩定性。RBSA 結果來看， 萬民遠偏好成長風格，尤其在保守成長風格下表現突出。

　由于RBSA 是拿其整體基金研究歷史收益數據計算的，且是使用的全部基金經理進行對比，所以這里采用一種基于中信醫藥二級行業分類作為風格指數的 RBSA 風格分析法來刻畫融通健康產業A 的實時風格畫像，這樣做相對報告期數據更加高頻，且更能反映其在醫藥行業內部的持倉風格情況。

　從融通健康產業 A 的風格畫像，我們發現基金經理整體風格較為均衡，喜好在不同風格間進行切換，2018 年其大部分風格處于其他醫藥醫療板塊，2018 年四季度快速將風格切換至化學制藥及生物醫藥板塊，并小部分持有中藥生產板塊。2019 年二季度又重新重倉其他醫藥醫療板塊，整體倉位切換較快，近期來看其在其他醫藥醫療、中藥生產和生物制藥板塊倉位較為均衡，在 2020 年二季度減倉了大部分的化學制藥板塊。值得注意的是，雖然該基金為靈活配置型基金，但是基金經理整體倉位水平維持較高，大部分時間都處于 80%以上的權益倉位。

　 圖表

　29 基于 RBSA 的基金經理風格畫像 圖表

　30 融通健康產業 A 風格畫像

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　 3. Alpha 來源分析 同時我們利用RBSA 風格分析，將基金經理的能力分為了 3 個部分，包括擇股 Alpha、風格 Alpha 和擇時 Alpha。其中擇股 Alpha 代表基金經理選股帶來的超額，風格 Alpha 代表基金經理在某一時刻偏好的市場風格帶來的超額收益；由于該基金為普通股票型基金，且基金經理長期高倉位運行，所以這里不再額外分析其擇時 Alpha。

　從融通健康產業A 的擇股和風格 Alpha 來看，該基金的超額主要來自于基金經理的選股 Alpha，可以看出自 2018年四季度起，基金經理的擇股 Alpha 持續給基金貢獻較高且穩定的正收益，統計區間內，擇股 Alpha 幾乎都為正貢獻。雖然基金經理在風格上切換較為頻繁，但是整體風格 Alpha 貢獻不太明顯。

　圖表

　31 融通健康產業 A 擇股 Alpha 圖表

　32 融通健康產業 A 風格 Alpha

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　 （二）招商醫藥健康產業 招商醫藥健康產業成立于 2015 年 1 月 3 日，基金經理李佳存自基金成立以來就任職該基金的基金經理至今，該 基金為普通股票型基金，截止至 2020 年 3 月 31 日，該基金管理規模為 11.1 億元。

　 1. 業績分析 該基金整體波動較大，凈值彈性較高，觀察其超期情況可以發現，該基金多次在單月超額超過 6%，爆發性較強， 但是拉長周期來看，該基金整體超額水平較為穩定，自 2018 年來持續攀升，大幅超越中信醫藥指數。自 2018 年起， 截止至 2020 年 6 月 30 日，基金年化收益為 45.85%，累計超越中信醫藥達 72.14%，年化超額為 25.48%，最大回撤33.99%發生在 2018 年，2018 年整體收益為-12.51%。

　圖表

　33 招商醫藥健康產業歷史業績情況 圖表

　34 招商醫藥健康產業月度超額情況

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　 2. 風格分析 我們拿基金經理的歷史業績分位點做應變量，拿風格指數做啞變量回歸，得到基于 RBSA 的基金經理風格畫像， 回歸系數（縱軸）代表在各自風格下的業績分位點分數，T 值（圓球大小）代表回歸系數穩定性。RBSA 結果來看， 李佳存偏好成長風格，在激進成長和保守成長風格下都表現較為出色。

　由于RBSA 是拿其整體基金研究歷史收益數據計算的，且是使用的全部基金經理進行對比，所以這里采用一種基于中信醫藥二級行業分類作為風格指數的 RBSA 風格分析法來刻畫招商醫藥健康產業的實時風格畫像，這樣做相對報告期數據更加高頻，且更能反映其在醫藥行業內部的持倉風格情況。

　從招商醫藥健康產業的風格畫像，我們發現基金經理 18 年上半年在化學制藥板塊倉位較重，同時也小部分持有 了中藥生產類的個股，但在 18 年下半年起基金經理將風格切換至生物醫藥及其他醫藥醫療領域，并在兩者之間來回切換，同時期間短時間持有部分化學制藥細分板塊個股，但大部分的倉位集中在其他醫藥醫療板塊，近兩年整體風格較為穩定。

　 圖表

　35 基于 RBSA 的基金經理風格畫像 圖表

　36 招商醫藥健康產業風格畫像

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　 3. Alpha 來源分析 同時我們利用RBSA 風格分析，將基金經理的能力分為了 3 個部分，包括擇股 Alpha、風格 Alpha 和擇時 Alpha。其中擇股 Alpha 代表基金經理選股帶來的超額，風格 Alpha 代表基金經理在某一時刻偏好的市場風格帶來的超額收益；由于該基金為普通股票型基金，且基金經理長期高倉位運行，所以這里不再額外分析其擇時 Alpha。

　從招商醫藥健康產業的擇股和風格 Alpha 來看，近兩年基金經理的選股和風格的選擇都給基金帶來了較為穩定的 Alpha，其中擇股 Alpha 持續較為穩定，較少出現大幅負值的情況，且其風格 Alpha 也表現出較為穩定的正貢獻， 說明近兩年其在生物醫藥及其他醫藥醫療這兩個主要細分板塊的調整和切換給基金帶來穩定的正回報。

　圖表

　37 招商醫藥健康產業擇股 Alpha 圖表

　38 招商醫藥健康產業風格 Alpha

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　 五、總結 近幾年來醫藥板塊持續受到市場的重點關注，雖然整體波動較大，但是 18 年以來持續領跑市場其他行業。觀察醫藥行業內部細分領域可以發現，行業內部各板塊近兩年來分化持續加劇，19 年來更為明顯。

　隨著醫藥板塊關注度的不斷提升，醫藥主題基金整體規模快速增加，統計樣本中主動管理型基金占比約為 63%， 但主動管理型基金最新的管理規模占據整體樣本規模的 80%左右。2019 年，隨著醫藥行業內部分化逐漸加大，醫藥

　 主題基金表現出較大的分化，排名分布區間跨度加大。隨著基金經理抱團情況逐漸加劇，疊加 2020 年受疫情影響醫藥行業表現居前，2020 年醫藥主題基金與各自類型基金相比排名分位點非常靠前，主動管理型基金排名分位點幾乎都位于前 10%分位點，且基金內部分化情況有所緩解。

　近年來醫藥主題基金的基金經理主動管理能力凸顯，超額水平在 19 年持續發力，觀察這些基金經理的整體持倉 可以發現，自 2019 年一季度起，醫藥主題基金經理抱團的情況逐步凸顯，無論從抱團個數還是倉位集中度都在 2019 年有所提升。對比績優基金與整體平均的表現來看，績優基金在倉位上體現出調整較快，整體倉位較高，且倉位較為集中換手較高，更為偏好龍頭企業的風格。從持有股票的特點來看，績優基金重倉股票市值略低于平均，但整體重倉股票市盈率水平略高。

　融通健康產業A 成立于 2014 年 12 月 25 日，基金經理萬民遠自 2016 年 8 月 26 日起任職該基金的基金經理至今， 該基金為靈活配置型基金，截止至 2020 年 3 月 31 日，該基金管理規模為 8.6 億元。該基金超額收益穩定性較強， 基金經理選股能力較強，基金修復回撤速度較快，自 2018 年起，截止至 2020 年 6 月 30 日，基金年化收益為 50.47%， 累計超越中信醫藥達 83.36%，年化超額為 28.84%。

　招商醫藥健康產業成立于 2015 年 1 月 3 日，基金經理李佳存自基金成立以來就任職該基金的基金經理至今，該 基金為普通股票型基金，截止至 2020 年 3 月 31 日，該基金管理規模為 11.1 億元。該基金凈值彈性較高，爆發性較 強，自 2018 年起，截止至 2020 年 6 月 30 日，基金年化收益為 45.85%，累計超越中信醫藥達 72.14%，年化超額為25.48%。

　六、風險提示 1）本文對所涉及的基金進行客觀分析，并不構成推薦建議；2）相關基金風格資產配置較高、且有明顯風格偏好，當股市相關板塊因風險而大幅回落時難以獨善其身。

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